本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

庞大的适应症群(针对血液瘤和实体瘤均有效果），一度让PD-1一跃成为最热门的抗癌靶点。随之而来的是众多国内药企争相涌入。

随着国内上市PD-1药物的不断增多，这一赛道的竞争愈发激烈，为了顺利加入医保，各家纷纷大幅下调了价格，因此PD-1抑制剂也成为过去两年最内卷的赛道。

(资料图片仅供参考)

转眼之间，2023年的时间已经接近过半，PD-1抑制剂这个已经极致内卷的赛道还值得关注吗？都说这个赛道内卷，那么竞争格局又究竟是怎样的？

01“神药”光环后的预期差

在全面解析中国PD-1抑制剂赛道之前，我们必须先明确一件事情，那就是PD-1抑制剂虽然被成为“广谱抗癌药”，但实则有着严格使用门槛，并不是像很多投资者想象的那样，简单轻松的就将PD-1抑制剂给患者使用。

不可否认，PD-1抑制剂确实曾创造很多奇迹，如很多到了晚期无药可医的患者，在PD-1抑制剂的帮助下病情好转。然而，大多数投资者都只看到了PD-1抑制剂神奇的一面，从而将这款药物过度“神话”。这种“神药”光环背后，蕴含极大预期差。

首先，对于带有驱动基因突变的患者，靶向药物的治疗效果要明显强于PD-1抑制剂，如EGFR抑制剂、ALK抑制剂等。只有那些无驱动基因突变的患者，或已经对靶向药物产生耐药的患者，才更适合使用PD-1药物。

其次，PD-1单药的效果并不好，患者应答率很低，只有很少一部分患者能够有较好的应答。因此为了更好的提升PD-1药物的疗效，与其他疗法联用成为行业新的策略方向，如PD-1抑制剂O药联合CTLA-4抑制剂Y药，就成功的将黑色素瘤的治疗应答提升两倍。

图：主要癌症类型PD-（L）1无应答比例，来源：西部证券

最后，PD-1药物也会产生耐药性、副作用，甚至还会造成超进展（患者非但没有获益，反而快速出现了病情恶化），这些情况也再次证明，对于PD-1抑制剂的期望不宜过高。更多情况下，医生是会根据患者的实际情况进行判断，并且随着患者的检测结果调整用药方案的。

当然PD-1抑制剂的出现很有医学意义，因为它为患者提供了一种更多的可能，让医生治疗的选择更多多样化，但过于盲目的“依赖”PD-1药物却并不可取。

02 中国PD-1战局

截止2023年5月底，国内共有15款PD-（L）1抑制剂获批上市，刨除4家海外药企的产品，共有12款国内自研产品上市。以获批时间划分，这11款获批的PD-（L）1抑制剂可以分为两大梯队：2020年之前获批的4款产品为第一梯队，2020年之后获批的7款产品为第二梯队。

纵观第一梯队的4款产品，呈现明显的分化趋势，百济神州后来追上，另外三家公司的销售开始出现颓势。

百济神州的替雷利珠单抗（百泽安）是第一梯队中最晚获批的产品，但却显示出超强的竞争力，产品销售额由11.18亿元逐步攀升至28.59亿元，展现出了超强的竞争实力。

恒瑞医药的卡瑞丽珠单抗（艾瑞卡）则是目前国内最畅销的PD-1抑制剂，依靠恒瑞庞大的销售网络，在上市第二年就创下了约48亿元的销售佳绩。然而，随着PD-1行业内卷加剧，在进入医保下调售价后，艾瑞卡的销售明显遇到了挑战，甚至2022年都没有披露相关数据。

信达生物的信迪利单抗（达伯舒）也同样遭遇了行业内卷，尤其在2022年出现了较大的销售退坡。其原本是国内销售额第二高的PD-1产品，如今却已经被百泽安所超越。

君实生物的特瑞普利单抗（拓益）虽然是国内最先获批的PD-1产品，但同时却也是最早掉队的，其2021年销售额直接从10.03亿元骤降至4.12亿元。这其中的缘由我们并不想在这篇文章中讨论，但显然商业化第4年却仅收获7.36亿元的营收是难以让投资者满意的。

图：国内PD-1抑制剂格局，来源：锦缎研究院

在第二梯队中，康方生物的派安普利单抗（安尼可）和复宏汉霖的斯鲁利单抗（汉斯状）尽管上市的时间较晚，却均展现出卓越的市场竞争力，分别在2022年斩获5.58亿元和3.39亿元的销售额，究竟这两款pD-1抑制剂有哪些出彩的地方呢？

康方生物是差异化技术的胜利。安尼可是国内首家采用Fc段改造IgG1亚型的新型PD-1单抗，具有更好的稳定性，能有效避免传统PD-1单抗IgG4相互聚集和抑制体液免疫的问题。同时，Fc 段改造抑制了巨噬细胞分泌 IL-6，从而减少了免疫相关炎症的发生，增强了药物的安全性。

在商业化方面，康方生物没有选择独立构建渠道，而是将国内商业化权益授予拥有强大销售能力的正大天晴，同时保留海外权益，这种合作共赢的模式加快了安尼可的销售步伐。

复宏汉霖的成功则是基于适应症的差异化布局。汉斯状获批的第一个适应症，是少有玩家触及的微卫星高度不稳定性实体瘤，此前国产PD-1药物仅有百济神州的百泽安获批此适应症，市场竞争并不算激烈。

过去半年，汉斯状又接连拿下鳞状非小细胞肺癌、广泛期小细胞肺癌两项肺癌适应症。尤其在治疗方案“荒漠”的小细胞肺癌领域，已经有多款PD-1单抗产品失败，而汉斯状却取得突破性进展，成为全球首个获批一线治疗小细胞肺癌的PD-1抑制剂，15.8个月的中位总生存期也刷新了全球肺小细胞癌的免疫治疗纪录。

不过，今年3月恒瑞医药的PD-L1抑制剂阿得贝利单抗也获批小细胞肺癌适应症，这一蓝海适应症的竞争也或将逐渐加剧。

从这两款产品的表现可以看出，PD-（L）1抑制剂并没有像很多投资者所想的那样失去活力，尽管内卷的情况确实存在，但这其中却是依然存在诸多机会的，关键还是要看企业如何制定差异化的竞争策略。

03 PD-1不再是稳赚不赔的生意

曾几何时，PD-1抑制剂被视为是一个“不会赔本”的生意，只要研发的产品得以上市，那么就能依靠销售铺量获得可观的收入，内卷只不过会让公司少赚一些钱。

但在2023年，PD-1这种“稳赚不赔”的印象已经被打破，市场中开始出现了因为PD-1抑制剂未达预期而大额亏损的公司。

今年4月份，A股上市公司誉衡药业披露业绩，因参股公司誉衡生物的开发项目未达预期，因此计提4.23亿元的减值准备，从而导致公司净利润减少了1.78亿元。誉衡生物是誉衡药业参股的创新药公司，持有42.12%的股份，核心药物PD-1抑制剂赛帕丽单抗于2021年8月在国内获批上市。

誉衡生物原本对PD-1抑制剂充满期待，并在上市2021年底预计第二年的销量有望达到14万支。但计划没有变化快，最终誉衡生物仅在2022年成功销售5.34万支PD-1抑制剂，为计划销量的38%。

图：誉衡生物2022年PD-1抑制剂销量，来源：公司公告

同时，赛帕利单抗第二个适应症的推进未达预期，再加上PD-1抑制剂赛道的极致内卷情况，使得誉衡生物实际经营状况与之前差异巨大，最终导致誉衡药业2022年利润总额减少了2.7亿元。如果刨除誉衡生物的影响，誉衡药业实际经营性业绩其实是同比增长的。

无独有偶，嘉和生物的PD-1抑制剂杰洛利单抗注射液近期出现在《药品通知件待领取信息发布》名单中，由于没有药品批准文号，嘉和生物的这款药物上市失败。在2020年上市的时候，杰洛利单抗是嘉和生物的核心产品，如今随着这款药物上市失败，嘉和生物的市值也已经跌破10亿港元。

相信随着PD-1赛道内卷的加剧，在研产品的“死亡名单”或也将进一步增加，当年过量研发布局的负反馈正在显现。尽管投资者不愿意看到这种情况，但这却是生物制药行业发展的自然规律。

试想一下，如果没有当时的超量研发投入，国内自然也就不会出现如此多的PD-1抑制剂产品，患者也不会享受到因“内卷”而出现的低价，因此研发失败固然残酷，但却是在所难免的。

04 PD-1市场未饱和

国内PD-1抑制剂赛道极致内卷是不争的事实，但投资者反而应该保持清醒，因为这个赛道在国内远未达到所谓饱和的情况。

以K药为例，从2014年上市算起，已经商业化了9年的时间，但即使如此，它依然在2022年创下209.37亿美元的营收新高。伴随默沙东针对K药的布局不断加深，其已经获批了40多个适应症，而反观国内的PD-1抑制剂龙头，也才不过获批了10个适应症。

由此不难看出，中国PD-1抑制剂的市场依然有极大的市场空间，但药企想要获得这些市场，就必须在新适用症上下功夫，努力推进自身产品的药物联用。

一语以蔽之，内卷化的激励竞争只是国内PD-1抑制剂的一个切面，它的背后依然有庞大的市场，这个赛道的竞争已经从PD-1抑制剂的研发速度切换到如何精细化抢占前沿适应症之上。不是PD-1赛道没有机会了，而是药企的努力还不够，投资者对此应该多一些耐心。

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